透视本轮人民币贬值：挤出资产泡沫

、Nikita灬

　大智慧阿思达克通讯社3月21日讯，人民币汇率在今年1月中旬触及汇改新高6.0406之后一路回调，上周末中国央行扩大交易区间到2%，本周人民币兑美元呈现出加速下跌的态势，跌破6.23关口创下1年多来新低。由此引发外界对于人民币是否将迎来拐点，乃至对我国资产价格带来冲击等的讨论不绝于耳。

　　本文对本轮人民币贬值的背景如何，以及人民币贬值短期内又能给各方带来何种影响做简单梳理。

　　**本轮人民币贬值背景探究**

　　第一，人民币汇率贬值首先离不开基本面的问题。进入到2014年，我国经济下行压力增大。近期我国公布的一系列经济数据表现都不佳，从先行宏观指标的汇丰中国制造业PMI、官方PMI数据到CPI、PPI以及后续公布的出口、投资、消费增速以及固定资产投资、广义货币M2增速都出现了较大回落，显示出国内增长面临阻力。近期中外投行纷纷下调我国一季度乃至今年全年的经济增速。

　　第二，美联储退出QE。不少分析认为，本轮人民币贬值受美国退出QE影响明显，从今年以来美联储议息3次议息会议每次都减少100亿美元的购债计划。在本周四凌晨结束的3月利率决议后，美联储主席耶伦首次明确了升息时间表---2015年春就有可能启动。美联储削减QE以及未来较预期更早加息，可能引发资本流出，人民币汇率因此面临压力似乎不难理解。

　　当然也有分析人士指出，本轮汇率贬值和美国退出QE没太大关系，因为人民币汇率贬值时间点上和其他新兴市场货币表现完全不同步，人民币汇率波动从单边升值到近期持续贬值，完全独立于新兴市场货币走势。支持这个论点的一个关键因素就是我国资本项目并没有完全开放，资本流动是受到管制的。

　　第三，中国央行打击热钱和猖獗的套利活动。由于人民币持续9年的单边升值，而且在这期间汇率波动非常小，套利的风险非常低，导致境内外有大量资金在进行无风险套利活动。国际投行摩根士丹利称，自2013年以来，不少大型企业购买了赌单边升值的结构性产品总额约达3500亿美元，目前的规模仍有约1500亿美元。但此次汇率快速贬值，可能会让这些企业付出巨大的代价。

　　这些资金流入带来了各种负面的影响：1，推高我国各类资产价格，最直接的就是我国的房产价格。2，大量的铜融资、铁矿石融资、信用证融资等扭曲了大宗商品价格、扰乱了正常的进出口贸易，甚至出现巨额的虚假贸易；3，大量的资本流入带来巨额外汇占款，大大降低了我国货币政策的独立性和有效性，而资本的快速流动会明显影响我国的金融稳定。4，恶性循环----套利带来更大的升值压力，升值压力又促进更多的套利，给我国出口带来巨大的伤害，我国产品的价格优势快速丧失、贸易条件持续恶化。

　　分析人士称，今年1月资金流入更加疯狂，新一届政府调整方向，终于在合适的时机采取了逆向引导，直接将这些套利资金挤压出去。如今面对汇率快速贬值，这些结构性产品可能面临巨大的亏损而退出。当然现在还需要更多的数据来证明，打击套利说的可信度。

　　**持续贬值短期影响几何**

　　短期内人民币持续贬值可能会对外贸、中国国内资产价格等产生影响，但考虑到中国依旧相对较好的基本面，以及人民币国际化背景，贬值不会成为趋势，未来双向波动将是常态。

　　首先，近期人民币持续下跌可能对出口企业利好，但效果体现有滞后性。从中长期看，汇率双向波动加大将带来汇率风险的上升，而正常的进出口企业还是希望汇率稳定，至少预期稳定，否则很难就汇率波动做出相应的避险措施。当前汇率阶段性贬值已经影响了企业的判断，毕竟企业面对的是之前非常少见的贬值，而且是快速的贬值。

　　但如果长期看，企业只有积极重视汇率风险，才能融入到国际贸易局角色中去，只有扛得住汇率波动的风险，才能在国际市场上获得更大的机会。未来企业对汇率避险的需求将大幅上升，这对银行而言，也就意味着机遇。随着市场波动的加大，银行也将会汇率波动更加关注，设计汇率的产品种类会更多，流动性更好，报价更优。

　　其次，对我国资产价格的影响，本轮汇率贬值引发资金外流，支撑资产价格的流动性减少，最终可能会刺破本已经存在较大泡沫的领域，特别是房产市场。同样，之前的铜融资乃至铁矿石、钢贸等融资都会面临这样的问题。

　　交银国际分析师洪灏就指出，短期人民币贬值可能延续到央行再次出手纠正市场预期为止。此外，人民币贬值将刺破房地产泡沫，中国的房地产价格已急升至泡沫水平。若以史为鉴，人民币贬值将会是中国资产价格上涨的强大阻力，这些资产主要是房地产，而股票也将难以幸免。

　　还有分析认为，汇率波动既然进入央行的调控篮子，央行就有足够的能力和手段进行干预，让汇率波动既有利于宏观稳定，也有利于实体经济正常运行。如果说汇率贬值可以挤出套利资金，让国内相关资产价格回归正常，这也是符合经济发展和社会发展的好事情；但如果汇率贬值到让长期资金都开始撤离，势必会伤及宏观稳定这个大的前提，也会伤害人民币国际化这个艰巨的目标，中国央行必然不会袖手旁观。

　　再次，对于流动性而言，申银万国认为，人民币贬值推动资金边际收紧，贬值幅度扩大，近期外汇占款流入必然减少，年初以来的资金极度宽裕的好日子一去不会再来。

　　不过也有机构表达不同的看法，中信证券债券分析师邓海清指出，市场普遍担心的“人民币贬值→外汇占款大幅下滑→基础货币供给减少→资金面紧张”，从逻辑和历史两个角度可证伪这一命题。历史规律表明，外汇占款增加，对应货币市场利率上行，同时对应国债收益率的上行，而外汇占款的减少，对应货币市场利率下行，同时对应国债收益率的下行。资金利率和国债收益率从根本上讲，受到国内基本面影响，而非外汇占款；外汇占款仅仅起到部分对冲基本面的作用，并非决定因素。

　　从中长期看，在汇率双向波动、灵活度增加的情况下，中国央行可以根据自己的节奏和方式调整基础货币的投放，在美联储已启动QE退出的背景下，更有利于货币政策执行的有效性和主动性。